金色财经报道，Blockworks Research分析师shaunda devens近日发布深度研报，对部署在Hyperliquid HyperEVM上的合成永续合约平台Papertrade进行系统分析。报告认为，Papertrade以无流动性提供者（LP）的点对点池（peer-to-pool）模型重构资金池交易，通过亏损铸币、FIFO债务和手续费扣减，将交易者亏损转化为池内资本，并试图在资不抵债场景下维持协议存续，但尾部偿付风险仍未完全消除。
核心结论：交易者亏损成为资金池来源
Papertrade重构了无LP的点对点池模型，资金池完全由交易者亏损提供。PAPER代币可归集50%手续费，以及资金池超过500万美元的全部收益，以此激励交易者持续为池提供资金。当资金池无力兑付盈利时，交易者盈利将转化为先进先出（FIFO）债务。
代币发行机制在设计上具备逆周期性：交易者每亏损1美元，铸造100枚PAPER；当累计利润接近1亿美元时，该铸币比例逐步衰减至30枚/每美元亏损。但只要资金池余额跌破200万美元，铸币比例就恢复至最大值，在偿付能力承压时吸纳亏损资金。
手续费机制为资金池构建结构性优势：盈利交易需要支付盈利部分的2%，外加10%-50%的收益扣减，行情波动越小，扣减比例越高。蒙特卡洛模拟显示，在600年模拟周期内，资金池全部实现盈利，年化利润中位数达1740万美元。
模型背景：合成永续合约与资金池架构
Papertrade是部署在Hyperliquid的HyperEVM上的合成永续合约平台，交易者可依托合成收益池，对BTC、ETH最高使用1000倍杠杆。不同于订单簿（CLOB）模式撮合挂单方与吃单方持仓结算，Papertrade采用Jupiter的JLP、GMX的GLP同款资金池架构：合成盈亏在资金池存入者与交易者之间完成清算。
资金池模型在订单簿普及前曾广泛流行，至今仍具备优势：流动性充足，无需做市商承接对手盘，也不存在资金费率。底层逻辑是LP向池内注入资金，该资金承接交易者合成敞口的反向头寸；长期来看交易者普遍亏损，该机制通常能够盈利。交易者开100倍BTC多单不会产生价格冲击，也不存在永续合约头寸交割，盈亏直接从资金池扣减或计入资金池。
但该模型存在显著风险：资金池完全被动，无法应对不利资金流；机制成立前提是交易者长期持续亏损。尾部极端行情下，未对冲敞口可能造成巨额亏损，甚至引发资不抵债，使存入资金的用户无法赎回。同时，模型需要充足资本金才能稳定兑付盈利交易者，因此传统资金池模型大多被改良方案替代，典型代表为Variational，它不对冲裸敞口，而是对持仓进行轧差与对冲处理。
Papertrade创新：资不抵债可存续与对手池流动性
Papertrade搭建于Hyperliquid的HyperEVM，是资金池模型的现代化改良方案：平台提供最高1000倍永续合约，依托Hyperliquid预编译合约，基于HyperCore的最优买卖盘报价（BBO）完成定价。其两大创新在于：实现资不抵债场景下的可存续机制，并保障对手盘资金池的流动性。
Papertrade的对手资金池不接收外部资金，全部资金来源于交易者亏损。资金池初始余额为0，任何人都无法存入或提取资金，池内规模只能依靠交易者亏损累积。这意味着即便发生资不抵债，也不存在LP本金风险。亏损资金持续填充池子，直至形成500万美元缓冲资金；超出500万美元的收益部分，将分配给PAPER质押用户。
交易者与该资金池交易时，依旧要承担资不抵债风险。但协议会将应付交易者的欠款进行确权登记；一旦资金池重新拥有可用资金，将按照先进先出（FIFO）顺序兑付债权。
PAPER代币经济：亏损挖矿与逆周期铸币
PAPER的代币经济设计激励交易者主动承担亏损，以此补贴盈利交易者的收益。PAPER会发放给发生亏损的交易者。具体来说，PAPER是协议原生代币，发行时初始供应量为零、无任何预分配份额；代币仅铸造发放给亏损交易者，铸造数量与交易者亏损金额成正比，且铸造比例会随着资金池累计利润提升而逐步下降。
每亏损1美元铸造100枚PAPER，当累计利润达到1亿美元时，该铸币比例将逐步衰减至约30枚。但存在一项关键机制：一旦资金池余额低于200万美元、面临资不抵债风险，铸币比例会重新恢复至最高水平，即每亏损1美元铸造100枚PAPER。由于PAPER本身具备价值——质押者可以获得2%手续费中的一半，以及资金池超出500万美元部分的全部收益——当资金池降至风险水位时，拉高的铸币比例会激励交易者主动承受亏损，为资金池完成资本补充。
手续费规则：非对称兑付结构
除激励交易者承担亏损外，Papertrade的杠杆与手续费架构也提升了资金池长期盈利概率。平台不收取开仓费、平仓费以及资金费率，取而代之的是：盈利平仓交易需缴纳盈利金额的2%；同时设置收益扣减机制，交易者最多只能拿到收益的90%，行情波动幅度越小，扣减比例越高。
举例说明：保证金100美元，交易盈利100美元。1000倍杠杆下，仅需0.1%价格波动，交易者实际到手72美元；100倍杠杆对应1%价格波动，交易者到手86美元；20倍杠杆对应5%价格波动，交易者到手88美元。
长期来看，这种非对称兑付结构应当能够为资金池带来稳定可持续收益。本次模拟以Ostium平台交易者行为作为样本，适配Papertrade的杠杆、手续费规则，模拟初始前置资金7460万美元，上线初期日成交量设定为1亿美元。模拟结果显示：全部600个模拟年份中资金池均实现盈利，年化利润中位数1740万美元，90%情景区间为1180万至2560万美元；并且所有模拟路径在第30天时均已实现正收益。
但该机制并未消除资不抵债风险：资金池所有超过500万美元的收益都会作为质押奖励发放出去，因此缓冲资金规模永远不会超过500万美元。不过长期来看，资金池累计盈亏整体应当呈上行趋势，在资金缺口出现时会有交易者进场补位。
PAPER价值逻辑：未来现金流与稀释效应
PAPER可以获取资金池超出500万美元的全部收益，同时分得每笔2%手续费的一半。由于协议全生命周期预期可以产生正向收益，代币具备潜在价值。又因为代币初始供给为零，最早铸造出来的PAPER能够分得最大比例的收益兑付。但该代币在机制上自带通胀属性：为资金池提供收入来源的交易者亏损，同时会铸造出新的代币。
PAPER的最终价值由其未来现金流决定，而每一次新代币铸造都会带来份额稀释。同时，包括交易量、市场给出的估值倍数在内的全部关键参数，在协议上线前均无法确定。为便于说明，报告采用偏保守假设，测算早期挖矿能否获得收益：日均成交量1亿美元；通过主动亏损将资金池填充至500万美元缓冲位之后，资金池收益参照交易者行为的蒙特卡洛模拟结果，并适配Papertrade手续费规则。报告同时设置日均成交量10亿美元情景，用以展示规模扩大后市场动态会如何变化。
在上述假设条件下，收益兑付高度前置：上线初期铸造的PAPER，在新增供给造成稀释之前，仅前三个月就能拿到其第一年兑付总额的一半。不同入场时点对应的未来现金流见下文。
PAPER上线初期无法交易；但假设后续开放交易，其投资回报等于退出前收到的全部现金流加上卖出价格。报告将卖出价格上限设定为当下挖矿获取代币的最低成本，其假设逻辑是：PAPER币价无法长期高于挖矿成本。
综合上述两点，早期挖矿仅对能够低成本铸造代币的参与者有利：在第三个月卖出离场，采用成本最低的对冲组合策略，日成交量1亿美元场景下回报为本金的3.8倍；日成交量10亿美元场景下回报可达8.8倍。与之对比，单纯主动亏损挖矿，在两种场景下回报仅分别为本金的0.5倍与1.2倍。
单纯亏损式挖矿还存在另一重风险：倘若PAPER始终无法开放交易，收益就只能完全依靠协议兑付现金流。在日均成交量1亿美元的情景下，单纯亏损挖矿需要33个月才能收回成本；而对冲组合与单边方向性交易仅需1至2个月。总体来看，早期挖矿虽有望盈利，但前提是交易操作具备纪律性，仅在行情出现较大波动时平仓，最好通过对冲手段消除价格风险。依靠1000倍杠杆盲目博弈，或是单纯靠亏损挖矿，收益会极低甚至发生亏损。
风险与交易策略
尽管项目预期收益大概率为正，但仍需重点提示两大风险。第一，由于资金池会持续将超过500万美元的收益分配给质押用户，资金池有可能出现资本金不足，无法兑付盈利交易者。当新的亏损资金持续流入，该问题理论上可自行修复；但如果协议债务规模过度膨胀，交易者会失去交易意愿，进而演化成坏账局面，盈利交易者无法得到兑付。
第二，市场交易活动可能被德尔塔中性挖矿行为主导，而非真实自然交易。挖矿行为几乎无法给协议带来净收益：对冲组合中盈利一方兑付的金额，大致等于亏损一方贡献的资金，同时这笔交易依旧会铸造具备通胀效应的代币。即便如此，报告认为真实交易需求依然会存在，交易者能够通过代币释放机制获得实际补贴。
综合风险考量，报告认为最优策略如下：迁移既有交易流量，在资金池资本金充足的前提下，将DEX或CEX的交易迁移至Papertrade，通常具备正向预期收益，交易者本身盈亏不受影响，还可额外获取代币释放奖励；对冲组合交易，看多PAPER的交易者使用配对对冲交易可获得正向预期收益，但该策略并非零风险，高度依赖持续稳定的交易量；不建议采用纯亏损挖矿策略，该模式大多难以实现盈利。
结语：Papertrade通过亏损铸币、FIFO债务与手续费扣减，为无LP资金池提供了一套逆周期资本补充方案。但500万美元缓冲上限、债务排队与Delta中性挖矿占比，仍是决定其长期兑付能力与PAPER价值的关键变量。