10月10日晚，基于HyperEVM的合成永续合约平台PaperTrade正式上线。上线不到10分钟，平台名义成交额便达到144亿美元；上线24小时，累计名义成交额已超过6780亿美元。
比交易量更有话题性的，是玩家“排队亏钱”。PaperTrade最高支持1000倍杠杆，交易亏损或爆仓后，用户可获得原生代币PAPER。因此，部分玩家进入平台的目的变成了“亏钱挖矿”，而上线初期的交易火爆又让小额交易请求迟迟无法执行，出现了连想开仓亏钱都要排队的场面。
热度之外，争议也接踵而至：小额用户为何排得更久？赢家的利润能否及时兑付？有人通过推动Hyperliquid的价格，从PaperTrade资金池中获利，这究竟是机制漏洞，还是团队接受的风险？
1000倍杠杆、亏损挖矿，PaperTrade怎么运转？
PaperTrade由Jez和Blurr联合创立，建立在Hyperliquid的智能合约层HyperEVM上。与通过订单簿撮合买卖双方的交易平台不同，PaperTrade用户直接与协议共享USDC流动性池交易：用户亏损，资金进入池子；用户盈利，池子支付利润。
平台读取Hyperliquid订单簿最优买卖报价的中间价，为BTC、ETH合成永续仓位定价，但不会同步去Hyperliquid开对冲仓。这省去了传统盘口滑点、点差和资金费率，交易者的盈利风险则由协议资金池承担。
1000倍杠杆意味着，100美元保证金就能开出名义价值10万美元的仓位，约0.1%的不利价格变化便足以耗尽初始保证金。对来“挖矿”的玩家而言，快速爆仓恰好可以换取PAPER。
不过，平台仍在盈利端设置了非对称收益折减，尤其针对极小价格波动产生的利润。因此，“没有传统交易手续费”并不等于交易完全没有成本。
赢家排队领钱，输家爆仓挖矿
PaperTrade的特殊之处在于LP从零资金启动，靠用户亏损和清算积累赔付资金。
用户盈利时，如果池子余额不足，原始保证金可以取回，未支付的利润则按先入先出的顺序排队，等待后续资金补充。例如，池子只有500万美元，却需要支付600万美元利润，剩余100万美元就得继续等。这让协议无需提前筹集庄家本金，但后续交易者亏得不够，赢家就可能迟迟拿不到全部利润。
亏损者则会获得PAPER。PAPER初始供应为零，没有预挖，也没有团队和VC分配，唯一的铸造来源是符合规则的交易亏损或清算。
LP余额低于200万美元时，每亏损1美元按基础规则铸造100枚PAPER；超过门槛后，铸造速率按曲线下降。
用户可以质押PAPER，领取协议分配的USDC收益；LP超过500万美元目标余额后，超额收益也可按规则分配给质押者。由此，亏损者有机会通过后续分红收回成本。
不过，PAPER上线初期不能自由转账，也没有公开市场价格。亏掉的USDC是确定的，换来的PAPER能否覆盖成本，仍取决于后续平台分红和市场定价。
规则公开、没有预分配，但仍有争议
PaperTrade上线即爆火的一个重要原因是它提供了不同于常规发币项目的参与方式。没有团队和VC的预分配，代币从零开始发行，参与者通过交易承担成本，再分享协议收益。对一些加密原生用户而言，这种规则明确、玩法激进的实验，本身就有吸引力。
不过，规则公开只能帮助参与者理解风险，无法保证这些风险处于可控范围。上线后的争议，主要集中在执行公平性和定价安全上。
公平启动，但小额用户排得更久
早期亏损能获得更多PAPER，用户自然希望尽早成交。但上线初期，大量请求涌入，交易并非同时执行，小额用户就需要面临更长的等待。
根据PaperTrade的回应，为避免前端拥堵和垃圾请求攻击，小额订单无法与大额订单享有完全相同的优先级，团队已在性能限制下尽可能提高公平性。
对玩家而言，没有预分配只是公平启动的一部分。谁能先成交、先获取PAPER，同样影响最终分配。如果大额订单更容易执行，小额用户就可能错过更有利的参与时点。
依赖Hyperliquid报价，PaperTrade遭遇价格操纵
更直接的争议，来自PaperTrade对Hyperliquid BBO中间价的依赖。交易员Rune指出，PaperTrade文档已披露利用Hyperliquid最优买卖报价进行价格操纵的风险。社区用户boblob则称，两个钱包疑似在PaperTrade建立大额仓位，同时通过约2000万美元规模的交易，使Hyperliquid上的ETH价格短暂波动约10至20个基点。
这类行为的逻辑在于：如果交易者推动外部报价的成本，低于其大额PaperTrade仓位由此获得的收益，就可能从协议资金池中获利。最高1000倍杠杆和较大的持仓额度，使很小的价格变化也可能对应可观的盈亏。
对此，PaperTrade表示，操纵风险并非设计遗漏，而是上线初期为缓解排队压力，开放较高未平仓头寸上限所带来的问题。随着流量下降，团队已开始收紧链上和中继层面的持仓限制，以降低操纵获利空间。
官方还称，部分持续尝试操纵的用户最终将大部分利润返还给平台。不过，这一说法尚不能替代独立的资金流核实。
狂热过后，PaperTrade能留住多少玩家？
首日狂热之后，PaperTrade的持仓规模已明显回落。截至昨晚10点，平台未平仓头寸约为13亿美元，较12小时前减少约60%；仓位对应保证金从2029万美元降至1434万美元，减少约30%。
“亏钱挖矿”吸引了第一批玩家，却未必能一直吸引新用户。随着PAPER铸造速率下降，同样亏损100美元，后来者拿到的代币更少。等PAPER开放交易，直接买币与亏钱挖矿之间的成本比较，也会影响用户的选择。
这场“亏钱挖矿”的热闹，背后是市场对PAPER估值和平台分红的期待。PaperTrade能否延续热度，并把这份期待变成实际回报，才是留住玩家的关键。毕竟，玩家愿意为预期先亏一笔钱，但不会一直为预期买单。