金色财经报道，2026年10月10日，基于 Hyperliquid 生态的全链上永续合约交易平台 Papertrade 正式启动交易。该平台主打最高1000倍杠杆、零滑点定价和无传统资金费率，上线初期备受瞩目，随后因价格操纵利用、协议漏洞质疑及代币价格剧烈波动陷入争议。
一、Papertrade 是什么？
据官网介绍，Papertrade 是采用公平启动机制、完全链上运行的永续合约平台，基于 Hyperliquid 构建。其智能合约使用 Hyperliquid 的 BBO 中间价作为预言机，在用户与流动性提供者（LP）之间创建合成互换。交易不会在 Hyperliquid 上实际建立对应永续合约仓位，合约运行于 HyperEVM L1，并通过预编译读取 HyperCore 状态。
该平台具备1000倍杠杆、一键买卖、无需订单簿、零滑点、无资金成本、由交易盈亏驱动流动性池等特点。PAPER 是 LP 费用申领代币，由用户实际亏损铸造而成。用户无法直接向 LP 充值，PAPER 初始供应量为零，没有预发行、团队分配、风险投资分配、空投或锁定。发行初期，PAPER 无法在钱包间转移，只能质押和解押。当追踪的 LP 账户余额低于200万美元时，PAPER 铸造速率固定为每亏损1美元铸造100枚；超过该余额后，铸造速率呈渐近线递减。
质押 PAPER 可通过两种途径赚取 USDC：一是质押者获得已结算交易实际盈亏的1%；二是当追踪的 LP 盈亏超过500万美元质押者奖励上限后，超过部分通过 keeper 调用全额分配给质押者。
二、上线即惹争议：操纵与漏洞质疑
高杠杆设计在上线初期迅速吸引市场关注，但也带来争议。10月11日，X 平台用户 Boblob 发文称，Papertrade 正遭到两个钱包地址积极利用。相关地址在 Hyperliquid 上以约2000万美元单笔规模交易，使 ETH 价格波动约10至20个基点，并在 Papertrade 上建立名义价值数亿美元的多头仓位。Boblob 认为，这暴露了协议当前明显漏洞，必须尽快修复。
据 The Block 对 Hyperliquid 交易数据及 Papertrade 账户记录的分析，在 Papertrade 周六上线后的短短数小时内，一名交易员通过操纵 Hyperliquid 上的 ETH 价格获利约128万美元。地址 0x2025...840e 多次在 Papertrade 建立大额头寸，随后在 Hyperliquid 买入或卖出数千枚 ETH 以拉动参考价格，最后平仓。周六美东时间下午6:01至6:02，该地址买入约6060枚 ETH，推动价格上涨约3美元（0.12%）；下午6:03，卖出约5210枚 ETH，导致价格下跌约3.50美元。在1000倍杠杆下，0.1%的价格波动即相当于头寸全部保证金。
周六晚间，该地址在 Hyperliquid 上交易了价值约2.31亿美元的 ETH，并支付约5.2万美元手续费。Papertrade 钱包投资组合页面显示，其交易额为31.8亿美元，获利128万美元。该钱包周六从 Papertrade 提取约248万美元资金（此前存入120万美元），其中包括美东时间下午6:06的一笔154万美元提款。
美东时间下午7:13，该钱包以660倍杠杆开立30笔 ETH 空头头寸，名义价值总计2.97亿美元；随后三分钟内，在 Hyperliquid 抛售约6590枚 ETH，将价格压低至2504.40美元。尽管初始交易仅持续数分钟，这些空头头寸保持三个多小时，直到美东时间晚上10:31在2509.95美元被强制平仓，导致45万美元亏损。根据 Papertrade 界面显示，这些亏损为该钱包生成约1760万枚 PAPER 代币。
Hyperliquid 数据显示，该钱包自开始交易以来，在 Hyperliquid 上总交易额约142亿美元，获利1310万美元。它于2025年2月以约200万美元初始资金开始在 Hyperliquid 交易；在 Papertrade 上线前一周内，该钱包每日交易，涉及 ETH、ZEC、NEAR 以及与 CrowdStrike 和 Intel 等股票挂钩的永续合约。
当天，Papertrade 官方回应价格操纵利用及协议漏洞质疑。官方表示，始终无法让小额交易与大额交易享有同等优先级，否则会导致前端垃圾信息拥堵；针对 Hyperliquid BBO 上 BTC/ETH 的操纵尝试，并非六个月设计的机制存在疏漏，这些情况已被考虑，只是因为上线初期为应对拥堵，持仓上限设置得非常宽松。若在排队启动需求高峰期设置持仓上限，只会加剧体验缓慢问题，而排队机制因开仓/平仓确认时间不确定，反而对操纵提供天然保护。随着拥堵缓解，已开始在链上和中继层面收紧持仓上限。官方强调，此类系统中操纵攻击始终可能，关键在于是否经济上划算，目标是把参数设置到几乎永远不盈利，即使成功，尾部风险也极高且期望值为负。
Papertrade 上线时热度非凡，但随后减退。DeFiLlama 数据显示，其总锁仓价值一度升至约1亿美元，随后明显回落，截至发稿约为6112万美元。
PAPER 经历冲高回落行情，截至发稿报0.00002915美元，过去24小时跌幅达70.69%，24小时交易量约5227万美元。
三、业内人士怎么看？
比特币橙子Trader 认为，Papertrade 交易设计非常激进。其部署在 HyperEVM，利用预编译合约直接读取 Hyperliquid 订单簿买一卖一中间价，合成 BTC、ETH 永续仓位，实际不会去 Hyperliquid 开对冲仓，因此没有传统资金费率、盘口滑点和点差。但盈利平仓会受到非对称收益折减，尤其对极小价格波动套利收益抽成更重。该逻辑吸收了 Rollbit 高杠杆赌场模型，只不过把定价、仓位和盈亏结算搬到了链上。
其最有创造性之处是 Martingaler 流动性自举机制。传统赌场需先准备本金赔付赢家，而 Papertrade 的 LP 从0美元启动，输家亏损直接补充资金池。如果庄家只有500万美元而赢家需领取600万美元盈利，协议可先支付500万美元，剩余100万美元进入 FIFO 债务队列，等待未来交易者亏损后逐步偿还。这用未来亏损现金流解决初始资金不足，但债务不会凭空消失，极端情况下赢家可能长期拿不到全部利润。PAPER 代币经济学是该设计核心：没有预挖、团队和 VC 分配、空投，只有真实发生交易亏损或清算才能铸造代币。LP 追踪余额低于200万美元时，每亏损1美元最多按基础规则铸造100枚 PAPER，超过门槛后按衰减曲线降低发行速度。PAPER 质押者可领取协议分配的 USDC 收益，当 LP 超过500万美元目标余额后，超出部分新增收益按机制分配给质押者。
Maggie 表示，Papertrade 刚上线几分钟就出现100亿美元交易量，“亏损挖矿+自举 LP”模式有趣，但高度依赖持续交易量，尤其是净亏损流量。可能死亡螺旋在于：赢家利润进队列排队，本金立即退回；队列变长导致市场认为“赢了也拿不到钱”，交易意愿下降；交易量减少使新亏损变少，队列更难清空，形成负循环。
Box（mainnet arc）则认为，Papertrade 完成了一个零和游戏上的期望与收益对等交换：爆仓有 Token 拿，可期待分红权；赚钱拿钱走人，两头看似不亏。Token 质押后，赚钱的人2%直接分红，池子超过500万美元时，99%盈利全部分红。该飞轮最怕没人交易，只要有人交易就会有人输，而背靠 Hyperliquid，相当于接入一个不会停止的交易永动机。
整体来看，Papertrade 将做市商收益、赌场庄家优势和 DeFi 代币激励揉进同一系统，甚至把普通交易者亏损变成协议融资手段。但上线初期的操纵套利、TVL 回落和 PAPER 暴跌，已使其经济模型与风控能力面临市场检验。