导语：2025 年 10 月 11 日，加密市场经历史上最大规模清算事件之一。一年后，曾位列全球第三的稳定币 USDe 流通规模从约 147 亿美元降至不足 50 亿美元，排名滑至第五。撑起它的储备结构，也从 delta 中性对冲与永续合约资金费率，转向稳定币、DeFi 借贷、机构贷款和代币化信贷资产。
稳定币赛道门槛与网络效应
ARK Invest 分析师 Lorenzo Valente 的统计显示，市值超过 10 亿美元的稳定币，四年只从个位数增加到 12 只；市值超过 100 亿美元的，2022 年高峰期还有 4 家，现在只剩 Tether 与 Circle 两家。门槛每上一级，玩家数量断崖式减少，这是网络效应资产的典型特征：交易所、支付网络和 DeFi 协议是否愿意接入，取决于规模是否已经足够大。本系列追踪的是：谁在守住门槛，谁在试图突破规则，监管与资本又在把竞争推向哪个方向。
最初设计：不靠现金，靠对冲
USDe 由合成美元协议开发方 Ethena Labs 发行，2024 年 2 月上线，创始人兼 CEO 是 Guy Young，早期投资方包括 Dragonfly、Binance Labs、Bybit 与 OKX Ventures。它最初不靠现金和美国国债直接支撑 1 美元，也不是 DAI、USDS 那样的超额抵押金库，而是一套 delta 中性机制：Ethena 以 ETH 等加密资产及相关质押资产构建现货端，同时在交易所建立空头合约头寸，对冲标的资产价格波动。收益来自质押资产原生收益与空头合约资金费率收入，构成 sUSDe 持有者收益来源。
Ethena 2025 年 8 月治理报告显示，USDe 抵押品中约 54% 是稳定币支持资产，约 46% 是与 delta 中性策略相关的头寸。
规模如何冲上第三
2024 到 2025 年，加密市场整体走强，永续合约资金费率在不少时期维持正值，做空一方因而获得资金费收入，USDe 收益受到提振。DeFi 杠杆循环进一步推高规模。行业将 Aave 与 Pendle 上围绕 Ethena 资产构建的策略称为 Aavethena：用户在 Aave 存入相关资产作为抵押，借出资金后继续配置 USDe 相关资产；也有人通过 Pendle 的本金代币和收益代币交易，将收益策略与借贷杠杆结合。Stablecoin Insider 统计，2025 年 5 月到 8 月，Pendle 全协议锁仓规模从约 30 亿美元升至 100 亿美元。到 9 月，USDe 及其衍生品约占 Pendle 全部锁仓规模的 75%。1011 暴跌前，USDe 流通规模约 147 亿美元，占整个稳定币市场约 5%，仅次于 USDT 和 USDC。
0.65 美元那天
CoinGlass 统计的滚动 24 小时全网爆仓金额超过 190 亿美元，创下当时历史纪录。USDe 在币安价格一度跌至 0.65 美元，Bybit 上最低约 0.92 美元，而主要交易平台链上池价格基本维持在 0.99 美元附近。Ethena 治理论坛复盘称，币安当时的内部预言机仅以自身订单簿价格作为 USDe 定价依据，放大了剧烈行情下的价格偏离；部分交易公司存取款受阻，进一步限制跨平台套利。10 月 10 日至 11 日，约 19 亿美元的 USDe 赎回得到处理。Blockworks 分析师评价，这次大额赎回处理得很快，机制表现出较强韧性。但这只能说明赎回通道和储备体系经受住压力。用户能否通过协议赎回、能否在交易所按接近 1 美元卖出、储备资产价值是否足以覆盖负债，以及储备资产能否在集中赎回时及时变现，是四件不同的事。
赎回没停，钱跑了
2025 年 10 月 9 日，USDe 流通量约 147 亿美元，到月底降至约 92 亿美元；到 12 月底，累计净流出约 83 亿美元，流通规模降至约 63 亿美元。治理代币 ENA 同期下跌约 62%，跌破 0.2 美元。资金流出不只因恐慌。清算后，永续合约资金费率大幅走低，做空一方不再能稳定获得资金费收入；Aave 等协议中循环加杠杆仓位遭平仓，赎回 USDe 成为部分用户解除仓位环节。同期，Sky 旗下 sUSDS、Maple Finance 的 syrupUSDC 等收益型稳定币产品吸引资金流入。
对冲仓位只剩约 1%
2026 年，Ethena 逐步调整 USDe 储备构成。治理报告显示，加密资产基差交易头寸在储备中占比，2026 年 3 月末为 11.4%，4 月末为 13.3%，到 6 月末降至约 1%。该口径与 2025 年 8 月报告中的永续合约相关头寸并不完全可比。2026 年 4 月末，储备中约 57.2% 为流动稳定币，29.3% 为 DeFi 借贷头寸，机构借贷约占 0.3%；到 6 月末，机构借贷占比升至约 6.9%，储备中还出现代币化担保贷款凭证等资产。Ethena 提出四个分散方向：将代币化资产扩展到短期美国国债之外，把 delta 中性框架延伸到股票和大宗商品永续合约，拓展机构放贷，探索面向交易公司的主经纪商式借贷。
机构借贷成为重要新路径。Ethena 将储备中部分稳定币配置到机构信贷，通过合作机构参与超额抵押贷款。Anchorage Digital Bank 担任 Ethena 机构稳定币 USDtb 的美国发行方。2026 年 8 月 19 日，FalconX 宣布与 Ethena 合作，通过破产隔离的特殊目的载体提供约 10 亿美元有担保融资安排，资金用于超额抵押机构信贷。随着基差交易占比下降，USDe 风险重心从资金费率与交易对手风险，转向更广泛的资产配置风险，包括 DeFi 协议风险、机构借款人偿付能力，以及贷款抵押品在极端行情中的变现能力。sUSDe 占 USDe 流通量比例也在下降。2025 年 9 月治理报告显示，sUSDe 规模约 61.5 亿美元，USDe 总供应量约 145 亿美元，占比约 43%；据 DefiLlama 数据整理的行业分析，2026 年 8 月这一比例约 27%。
钱换了一批人
2026 年，USDe 规模没有回到大清算前水平。3 月中旬约 59.2 亿美元；8 月 22 日，据 DefiLlama，流通规模约 41 亿美元，排名稳定币第五，占市场约 1.33%。峰值时它曾是第三大稳定币，占比约 5%；9 月 19 日，行情网站显示规模回升至约 48 亿美元。收益也不再是当年水平。DefiLlama 数据显示，USDe 年化收益率在 2024 年 3 月初一度超过 50%，到 2025 年 12 月下旬约 4.3%。这两个数字都是特定时点年化数据，不代表对应月份实际收益。资金来源也在变化。过去推动增长的主要力量之一，是 Aave、Pendle 上围绕其构建的循环杠杆策略；如今 Ethena 正拓展机构投资管理和支付渠道。USDe 已接入贝莱德 Aladdin 投资管理平台，也被纳入 Robinhood 加密资产收益产品抵押体系。这些属于平台接入与产品集成，不代表贝莱德直接持有或背书 USDe。9 月，Ethena 推出运行于 Avalanche 的自托管金融应用 Ethena Pay，目前仍处测试阶段。产品支持美元余额收益和银行卡消费返现，余额收益最高 6%，但包含可调整推广奖励，并非保证利息；常规消费返现最高 5%，以 AVAX 支付。9 月 11 日，USDe 和 sUSDe 上线 Tron 网络，进一步拓展多链覆盖范围。
风险从交易市场扩展到信贷市场
一年前的大清算，检验的是 USDe 的对冲机制。赎回通道经受住压力，资金却在随后几个月持续流出。一年后，Ethena 把基差交易头寸降到储备一小部分，将更多资金配置到稳定币、DeFi 借贷、机构贷款和代币化信贷资产。好处是不再完全依赖永续合约资金费率，代价是风险从交易市场扩展到借款人偿付能力、贷款抵押品和信贷资产流动性。下一次再出现 19 亿美元级别赎回潮，经由 Anchorage、Maple 等机构安排的贷款，能不能像平掉一份空头合约那样快地变回现金？