Odaily星球日报（@OdailyChina） 作者：Asher（@Asher_ 0210）
Meme行情降温，Pump.fun却依旧展现出强劲的盈利能力。DefiLlama最新数据显示，Pump.fun过去30天协议收入为6563万美元，接近Hyperliquid的7105万美元；过去7天收入约为1663万美元，甚至超过Hyperliquid的1430万美元。与此同时，Robinhood Chain生态热度回落，曾受关注的代币发行平台PONS近7天协议收入仅约55万美元，日均收入较近30天平均水平下降约74%。
周收入超Hyperliquid，PUMP估值明显低于HYPE
尽管收入规模已可与头部协议相比，PUMP的估值却显著低于HYPE。数据显示，PUMP与HYPE流通市值分别约为23.25亿美元和181.98亿美元，相差近八倍。按最近30天协议收入简单年化，两者对应的流通市值与年化收入之比分别约为3倍和21倍。
未向早期参与者发放代币空投、团队将平台收入中的SOL转出变现，长期以来都是社区对Pump.fun的不满。不过，这些争议并未明显影响用户继续发行和交易Meme代币。市场因此开始重新审视PUMP的估值逻辑。
回购比例减半，但每天仍买回约百万美元PUMP
PUMP代币回购于2025年7月启动后，Pump.fun一度将100%的净协议费用用于购买PUMP。去年9月，单月回购金额冲到5530万美元，甚至高于当月4280万美元的协议收入。
今年4月，Pump.fun表示将回购比例从100%降至50%，另一半资金留给公司，用于招聘、市场推广和收购。今年6月，单月回购金额一度降至920万美元；如今，过去30天回购金额已回升至3000万美元，约为6月的3.2倍。回购比例虽然减半，但随着平台收入回升，实际买盘已明显恢复。
根据官方数据，Pump.fun已累计回购并销毁金额约为4.84亿美元，累计销毁约1715.2亿枚PUMP，占总供应量的17.15%。近期每日回购并销毁支出维持在约百万美元。
此外，根据DefiLlama数据，过去30天，PUMP回购相关支出约为2948万美元，平均每天约98万美元。以目前约23.25亿美元的流通市值计算，一个月的回购支出相当于市值的约1.27%。即使回购比例减半，Pump的收入规模仍能支持每天约百万美元的代币买盘。这使得平台的“印钱”能力与PUMP代币建立了直接联系：收入为回购提供资金，回购吸收市场筹码，销毁再减少供应。
首次大规模解锁后未现集中抛售，后续抛压减弱
PUMP最大的一次代币解锁发生在今年7月12日。团队和早期投资者结束一年锁定期，825亿枚PUMP代币解锁，占初始总供应量的8.25%，相当于解锁前流通量的约20.23%。
首次集中解锁后，加密研究机构Four Pillars追踪了其中527亿枚PUMP的流向，这批代币最终分发至84个地址。其8月12日发布的研究显示，随后27天内，这些地址合计卖出约40.3亿枚PUMP，套现约697万美元，占追踪分配量的7.6%。其中，62个地址没有卖出，13个全部卖出；已售代币的84%集中在7月20日之前。在这组样本中，超过九成的解锁代币未在观察期内出售，首次解锁并未引发普遍抛售。
后续解锁仍有筹码转出。10月13日，据余烬监测，三个团队或早期投资者钱包将14.58亿枚PUMP转入Coinbase Prime，价值约758万美元。这三个钱包合计拥有700亿枚分配额度，此次转入的是本月解锁数量，或已卖出。
7月12日的825亿枚PUMP代币解锁占团队及早期投资者全部分配的四分之一，剩余2475亿枚随后在三年内按月释放，按既定安排每月约68.75亿枚，仅为首次集中解锁规模的十二分之一。因此，团队与早期投资者最大的一次集中解锁已经过去，后续的潜在抛压明显减弱。
从代币发行平台到交易应用，Pump.fun下一步要做什么？
高收入和回购是PUMP现有的支撑，后续估值能否扩张，则要看Pump能否吸引更多交易用户。
首先是Callout Rewards的调整。近日，Pump.fun创始人Alon表示，平台将降低低市值代币推荐的奖励权重，弱化交易量指标，重点考核跟随者的实际盈利，并减少低质量喊单激励。这项调整针对的是社交交易的核心矛盾：推荐者赚取奖励，跟随者却可能承担亏损。Pump.fun希望奖励能够持续帮助用户盈利的推荐，而不是仅仅制造更多交易。
其次是交易品类扩张。10月10日，市场消息称Pump正开发由Hyperliquid驱动的永续合约功能，目前尚不能视为已上线产品。如果落地，用户除了发行和交易Meme代币，还可以在同一个应用内进行合约交易，Pump.fun也将获得承接更多交易需求的机会。
这些变化，也让更多交易员看好PUMP。Ansem此前表示已将部分SOL换成PUMP，认为回购仍在持续，跨链移动应用也在获得更多关注。并且，随着自定义交易对、Callout Rewards等功能推出，Pump.fun可能成为其他发行平台能够在其上构建的基础设施，并逐渐获得类似L1的估值逻辑，看好Pump在本轮周期发展为超级应用。
Pump.fun的“印钱”能力毋庸置疑，持续回购也让平台收入转化为PUMP的买盘。接下来，奖励机制调整能否留住交易者、永续合约能否拓展收入来源，将决定它能否从Meme发币平台走向更完整的交易应用。