导语：2025年10月10日至11日，超过190亿美元杠杆仓位被清算，约160万个交易账户受影响。CoinDesk统计的样本代币平均盘中跌幅约47%，主要平台永续合约未平仓量（OI）从2170亿美元降至1230亿美元。一年后的今天，市场是否恢复到冲击前的运行状态？本文从交易成本、盘口承载能力、参与者和资金行为等因素，讨论“市场回来了吗”。
一、恢复如何衡量：价差、深度、广度与韧性
Sarr和Lybek在IMF工作论文《Measuring Liquidity in Financial Markets》（2002）中，将市场流动性分为交易成本、即时性、深度、广度与韧性，并强调没有一个指标能覆盖全部维度。BIS在2024年关于债券市场的实证研究中，进一步以价差回归正常水平的速度检验韧性，并使用危机前后90日窗口比较冲击。
广义“市场信心”还需区别对上涨的乐观与对市场的信任。Guiso、Sapienza和Zingales发表于《Journal of Finance》的《Trusting the Stock Market》（2008），把信任与是否参与、参与后的配置规模联系起来。Baker和Wurgler（2006）通过多个代理变量提取共同情绪因素，并剔除部分宏观影响。Bekaert和Hoerova（2014）则区分预期波动与方差风险溢价，避免把市场平静当成风险厌恶消退。
本文将灾前主基准设为2025年9月10日至10月9日，周年窗口为2026年9月10日至10月9日，并用90日基准、5%/10%/20%容忍幅度，以及70%/80%/90%样本覆盖率检验稳健性。
二、流动性：价差先恢复，深度晚得多
论文《Two-Regime Liquidity Recovery After a Perpetual Futures Liquidation Cascade: Evidence from Hyperliquid and the October 10, 2025 Event》提供了盘口观测数据和分析结论。Lim（2026）使用Hyperliquid公开交易数据，对BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE五份永续合约建立92日分钟面板。事件后、11月3日另一轮卖压开始前的23日窗口中，五份合约的报价价差全部回到灾前1.2倍以内，其中三份回到1.1倍以内；但五份中有四份的最优报价档深度，从事后第1—7日到第17—23日继续收缩，末段仅为灾前66%—79%。
这份独立研究明确了一个判断逻辑：报价看起来恢复正常，不代表挂单资本回来了。
本文进一步比较Binance的BTCUSDT、ETHUSDT和UNIUSDT订单簿：事前取2025年10月10日00:00—06:00 UTC，一年后取2026年10月10日相同时段。每个快照先合计买卖两侧同幅度的名义深度，再取时间中位数。
UNI在三个档位都超过事前深度水平，5%深度约为两倍；BTC三个档位均低于基准；ETH处于两者之间，2%深度略高于事前，1%深度则少约13%。将2026年观察窗扩展至10月10日全天，三者1%深度恢复比例分别为81.4%、86.8%和120.0%，方向没有改变。不过，ETH的5%比例会从同小时的92.8%降至全天的89.5%。
ETH总深度接近基准，买卖两侧却没有同步恢复。1%买盘中位数从1.242亿降至0.906亿USDT，仅为事前72.9%；卖盘从0.953亿升至1.012亿，达到106.2%。BTC对应比例为94.4%和76.8%，UNI为109.6%和138.4%。依照本文“不能以卖盘补足买盘”的规则，ETH不能凭双边总量接近事前就认为恢复到灾前水平。
若按币数与按金额计算，会看到不同画面。BTC双边1%挂单数量中位数从约4246枚升至4737枚，增加11.6%；ETH从约50792枚升至76946枚，增加51.5%；UNI增加32.7%。因为价格下跌，虽然BTC、ETH挂单币数增加，USDT名义深度下降，但若与一年前价格比较，深度其实有明显改善。
UNI数据还提供了另一个冲击截面。2025年10月10日20:50—22:00 UTC，其双边1%深度中位数仅15.83万USDT，比早盘基准少93.9%；最低有效样本为1.81万USDT，少99.3%。到10月11日，全天中位数回到基准69.8%，12日为85.9%，一年后的10月10日为120.0%。
综上，订单簿深度似乎支持流动性正在恢复，但恢复情况分化：UNI超过事前短窗，ETH近端买盘有缺口，BTC的USDT深度落后于挂单币数的恢复。
三、信心：第三季度开始转向，但不是所有玩家回来了
7月至9月的数据呈现出先后次序。Coinbase在8月初发布的7月回顾中记录：永续、交割与期权OI回升，现货与永续成交却下降；山寨币OI相对指标约为0.6—0.7，修复集中在主流币。8月，持仓与成交开始共同增加；BTC ETF过去七日净流量仅在两天为负，ETH对应指标仅在一天为负。
9月，BTC与ETH现货ETF分别净流入约26亿和9亿美元；山寨币OI相对指标月均升至0.86，月末超过1.0，较8月均值0.71抬升。Coinbase观察到期权偏斜在8月明显转向，9月保持其报告所称的正向状态，但月末有所回落。这些数据共同支持风险偏好改善的趋势。
因此，比较可靠的表述是：2026年第三季度，资金流与风险偏好出现相互印证的转向；但散户与机构整体参与恢复到灾前的结论，则没有足够证据。
四、恢复幅度：把灾前规模设为100
下表将上述数据做成恢复指数参照表。稳定币来自CoinDesk两期稳定币报告；整体成交与OI来自其Exchange Review系列；CME来自官方季度披露；Coinbase两期成交均取2026Q2财报披露。
本文没有将这些数据组成同一个“复苏指数”，而是将稳定币、成交和持仓情况单独比较，以避免一个增长指标抵消另一个缩水指标。
五、股票永续：新增市场的强势增长
CoinDesk在一份由Bullish委托的研究中披露，股票永续成交从2025年约160亿美元，增至2026年超过5900亿美元。另一份10月研究的股票永续样本OI约27亿美元。
同时，Coinbase财报可比表显示，非加密衍生品成交从2025Q3的20亿美元增至2026Q2的336亿美元，约为16.8倍。
六、结论
不同时间窗口的证据呈现出一个修复次序：事后数周，部分价差先恢复而深度滞后；到2026年Q3，资金流与风险偏好共同改善。到了10月上旬，统计样本显示BTC、ETH近价深度较暴跌日回升，但与事前短窗相比，名义金额没有全面恢复；UNI却在多个档位超过基准。
综上，10·11后的一年中，信心出现修复迹象；订单簿深度恢复情况分化严重；股票永续形成新增业务。
本文以BTC、ETH和UNI的数据为例。若想了解更多山寨币的流动性恢复情况和流动性趋势，可关注 https://agintender.substack.com/ ，不日将发表完整版流动性恢复报告。老粉们也可以在评论区留下希望调查的山寨币。
