导语：10月7日，30年期美债收益率一度升至5.706%，创2002年以来新高。收益率飙升通常意味着债券价格下跌，但市场却出现“越便宜越有人卖”的反常现象。分析师巴斯曼指出，如果20年期收益率突破6%，部分机构反而可能加快卖出。
期货交割规则埋下负凸性风险
问题出在国债期货的交割规则上。卖方可以从一篮子国债中选择折算后交割成本最低的品种。该折算规则以6%收益率为基准。随着市场利率上升，最适合交割的债券可能切换为期限更长、对利率更敏感的债券。
巴斯曼在10月13日发布的报告中测算，相关交割券久期已从约11升至13.24，若进一步切换，可能超过17。这意味着基金经理一手仓位没加，但相同幅度利率变化带来的盈亏可能更大。
风险限额迫使机构减仓
对于有风险上限的机构，仓位变得更敏感后，可能不得不减仓或增加对冲。于是收益率越涨，部分机构越要卖；新增卖盘又可能把收益率推得更高。这就是负凸性可能放大下跌的方式。
巴斯曼估算，进一步切换带来的额外利率风险，相当于财政部在四个月里多发行约1,100亿美元的20年期国债。
杠杆与流动性压力放大抛售
杠杆还可能放大这个过程。不少基金借钱买入国债现券，同时卖出期货，赚取两者之间的小价差。如果波动加大、保证金提高，或融资变难，它们可能卖出现券、买回期货来缩小交易，原本的国债买盘也会变成卖盘。
关键点在于，机构可以继续看好长债，却可能因为风险额度和现金需求而必须先卖掉。愿意等收益率回落，不代表有能力一直等下去。硅谷银行当初面对的就是类似问题。
影响或外溢至美股与加密市场
影响也会传到债市之外。长端利率持续走高，企业发债、续借和居民房贷都可能更贵。即使美联储没有继续加息，市场也可能先把融资条件收紧。美股高估值需要更强利润支撑，$BTC也可能在机构集中降低风险、补充现金时遭遇卖出。
因此，收益率越高，长期配置的吸引力确实可能越大，但短期价格还要看卖盘有多集中，以及买方有多少资金可以接住。