导语：一笔链上交易可以同时向应用、流动性场所和底层网络付费。三者都可能报告收入，但只有扣除获客和补偿资金提供方之后仍留下的部分，才可能归协议、运营方或代币持有者。insights4vc 对截至9月30日的完整自然季度进行筛选，结合 DefiLlama、Blockworks 等数据，拆解 Hyperliquid、Pump、GMGN、Sky 与 Polymarket 五个案例。金色财经编译。
核心结论：客户准入本身就是经济资产；回购支出必须脱离仪表盘标签独立重建；成本会改变投资叙事。Aave 自家财务仪表盘显示三季度收入1780万美元，但按其会计口径，净利润只有240万美元。
钱流向哪里
该排名采用截至9月30日的完整自然季度。留存收入指扣除已识别的供给端支出后，分配给协议、运营方或代币持有者的经济利益，发生在任何未观测薪酬、拨款、基础设施成本和亏损之前。用留存收入做代币回购是资金用途，不是额外收入。筛选覆盖有链上活动或手续费收入的金融类应用，排除公链、中心化交易所、中心化稳定币储备收益业务、链下基金管理人与ETP，以及实物收藏品。Polymarket只计国际链上场所。Axiom在排名口径下为1.067亿美元，但在Blockworks的Solana净收入序列中为1.262亿美元，差异仍未对齐，因此五个案例不应被理解为一份无可争议的全球排行榜。
1. Hyperliquid：流动性变成付费准入
Hyperliquid 排名第一，因为它把交易场所和对周边基础设施的控制合为一体。重建后数据集显示，其手续费与总收入为6.389亿美元，其中4.88亿美元分配给协议与持有者经济。三季度留存收入达1.74亿美元，环比增长17.0%。
客户付费买的是即时进入深度市场的能力、成交执行和专业化准入。真正护城河是订单簿、交易者关系与市场结构的结合。HIP-3 增长模式将协议费及相关参数下调90%，部署方可保留另一份费用分成，因此交易量扩张未必为协议带来成比例收入。Blockworks 7月29日研究显示，自4月上线以来，读写优先权机制已产生507万美元收入；最近30天贡献275万美元，占已测量收入6.7%。
2. PUMP：分发渠道收过路费
Pump 的8.888亿美元总手续费，在九个月里转化为3.514亿美元留存收入。5.374亿美元差额主要反映付给创作者、流动性提供方和纳入统计的其他参与方的款项。到三季度，手续费环比增长80.1%，留存收入增长50.4%，留存比率从43.2%降至36.0%。
这既是分发生意，也是发行机制。创造资产带来交易机会；交易场所、创作者激励和收购来的交易界面共同把客户留在产品家族内部。来源核对提升了信心，但没有消除测量差异。Blockworks财务表报告九个月收入3.257亿美元，但把Terminal记为零；其单独追踪的Terminal序列又提供2190万美元。相加得到3.476亿美元，与DefiLlama重建的3.514亿美元相差1.1%以内。
回购方面，Blockworks记录1至9月斥资2.405亿美元买入1098亿枚 PUMP；官方仪表盘显示支出2.428亿美元，高出约0.94%。Blockworks现金支出除以本报告收入，得到指示性九个月回购买入比68.4%，三季度为48.0%。Pump仪表盘写明自2026年4月28日起一年内按50%分配；法律披露称该比例是近似值，并否认对收入、利润或分配享有权利。对PUMP而言，Blockworks归属假设意味着三季度有962.5亿枚团队和投资者代币计划解锁，而买入量为229.8亿枚。
3. GMGN：界面本身就是一门生意
GMGN说明面向客户的一层可以有多值钱。其官方文档收取1%处理费，与网络成本和其他平台费分开计。用户为发现、钱包分析、执行工具和便捷入场通道付费。数据集记录九个月手续费1.706亿美元，扣除推荐返佣后留存1.382亿美元。三季度贡献8630万美元，环比增长355.8%。
推荐返佣的经济影响很实在。DefiLlama测量了已识别的Solana返佣支付，但把EVM的扣减估计为手续费的16%。EVM链占九个月手续费基数的1.371亿美元，即80.4%。若把假设扣减提高到18%，留存收入将降至约1.354亿美元，低于Sky。Blockworks记录三季度Solana总手续费1404万美元，与DefiLlama的1412万美元相差0.55%以内。受审阅文档中，并未确立原生代币对该收入享有权利。
4. SKY：靠利差支付账单
Sky的经济学从资金价格开始。其九个月总收入2.865亿美元，在扣除1.499亿美元已记录的供给端支出后剩下1.367亿美元。三季度留存收入4180万美元，环比下降1.8%，尽管总收入降幅更大。这门生意结合了抵押品收入、借贷和一个受治理的美元生态。调整存款利率可以保护利差，但也会影响需求。
嘉信理财提供了一个历史例子：2019年取消指定线上交易佣金，而净利息收入贡献65.16亿美元，占总收入61%。对Sky而言，可比机制是资产收益与美元资金成本之间的利差。代币持有者分配是另一项决定。Sky Frontier Foundation报告二季度斥资约341万美元购入5100万枚 SKY；8月更新描述了一项调整，把部分资金周期转向向质押者分配USDS。SFF报告采用的财务列报与标准化序列不同，二季度协议净盈余为3329万美元，其中2987万美元转入储备。
5. POLYMARKET：关注度不等于费基
Polymarket International九个月产生手续费2.33亿美元，扣除返利、推荐和流动性相关支出后留存1.224亿美元。其三季度费基环比增长10.4%，但留存收入下降1.7%，留存比率从55.9%降至49.8%。官方费率文档按类别区分市场，并对地缘政治和世界事件类市场免收交易费。因此，带来公众关注的市场未必是带来收入的市场。
商业优势是品牌认知、既有流动性和让事件交易易用的界面三者的结合。官方FAQ将pUSD认定为以USDC支持的抵押品，并未宣布原生代币生成事件。用于交易的抵押品，不是对运营方收入的索取权。合并后的数据提供方页面如今包含链下的美国业务；本文排除了那些手续费。
回购究竟带来了什么
分析回购最清晰的方式，是跟踪四个彼此独立的量：花掉的钱、买到的代币、被永久销毁的代币，以及随后重新进入流通的代币。Hyperliquid提供了最大的已验证执行总额：Blockworks记录1至9月斥资4.371亿美元买入975万枚 HYPE。该协议将Assistance Fund中的HYPE描述为永久销毁。Hyperliquid三季度的回购支出比二季度多5.7%，但买回的HYPE少了26.4%，从277万枚降至204万枚。Pump是最清晰例子之一：Blockworks带日期的执行序列记录1至9月斥资2.405亿美元买入1098亿枚 PUMP；官方仪表盘显示支出2.428亿美元。
回购之后资金去向决定经济效果。永久销毁减少在外代币单位；金库累积改变托管归属，并可能为后续拨款或奖励提供资金；把买回的代币分发出去，给了接收方价值，但也允许这些代币重回市场。Aave在4月的暂停说明了自由裁量的重要性。Sky在回购与质押者分配之间的切换同样表明，治理掌控着价值转移的形式与时点。Pendle的分配模型又添一层区分：为坚定的质押者买入代币，与为全体持有者销毁代币并不是一回事。
三个值得跟踪的案例
Pendle：把对收益结构的需求变现。标准化九个月留存收入为864万美元，其中三季度186万美元，环比下降52.9%。当前质押模型把Pendle V2符合条件的收益与兑换手续费收入的80%用于回购，买回的PENDLE分发给合格参与者。9月沟通称已购入超过280万枚代币，声明价值约400万美元。
Maple：借贷规模遇上信贷纪律。DefiLlama记录九个月8266万美元手续费产生1071万美元收入；三季度收入增长19.4%至378万美元。Maple公布的二季度收入440万美元与数据方的316万美元不同。7至9月收入期间斥资597,982美元买入290万枚SYRUP，买回代币进入Syrup Strategic Fund，而不是被销毁。
Aave：一条真实费用科目的价值。标准化九个月序列记录从4.5239亿美元总手续费中留存5893万美元。Aave自家仪表盘使用不同定义，就三季度而言，报告收入1780万美元、费用1540万美元、净利润240万美元。这一区分改变了整个分析：借贷可以是一门规模大、有用的生意，同时其大部分留存收入要用于支撑持续运营。
结论：看贡献，也看代币索取权
证据支持一种商业模式的层级关系，但不支持机械的代币排名。Hyperliquid在筛选范围内展现了最强收入规模；Pump建立了庞大的手续费生成分发系统并执行大规模代币回购；GMGN展示了界面层赚钱能力；Sky获取资金利差；Polymarket在支付流动性和参与成本后，把选定事件市场变现。
投资者应做五道测试：第一，审视需求来源；第二，在活动之外衡量贡献；第三，区分商业控制与技术开放；第四，要求看到费用桥；最后，确立代币在资本配置中的实际位置。编程式购买、受治理控制的国库、向质押者的分配，以及可强制执行的剩余索取权，在经济上是彼此不同的。一门生意再好，也不能弥补买错了对它的索取权。
来源：insights4vc Substack；翻译：善欧巴，金色财经。本文基于DefiLlama、Blockworks等数据提供方口径整理，非经审计行业普查。