导语：据The Token Dispatch文章，2026年1月，做GPU抵押借贷的协议USD.AI批准向澳大利亚领先的neocloud公司Sharon AI提供最高5亿美元债务额度。九个月后，Sharon AI却从传统贷方获得首笔GPU抵押贷款——3.56亿美元，固定利率9.95%。公开披露中，没有迹象显示它从USD.AI拿到钱。
这不是孤例。早期贷款人通常会对新资产多收一笔“认知溢价”，以覆盖少有人了解行业的不确定性。但随着AI支撑的资本市场更可预测，英伟达为部分借款人收入担保、大银行放贷、芯片租金成为可交易价格，这笔溢价正被挤出。USD.AI已开始把贷款卖给投资者，而非持有至到期。
认知溢价：填补算力与资本之间的鸿沟
GPU抵押借贷中，AI云公司先买入英伟达芯片，再按小时或多年合同出租。芯片昂贵，neocloud需要借款，芯片作为抵押品记入特殊目的载体。neocloud用租赁合同还款；若违约，贷方拿走芯片和合同。
这类借贷没有规模不经济。贷方须核查芯片、数据中心租约、客户合同和法律结构，成本在2000万美元和5亿美元贷款间大致相同，审批常需三到六个月。摩根士丹利估计，2025至2028年全球数据中心支出将达2.9万亿美元，超大规模厂商现金流仅覆盖约1.4万亿美元，其余需借款或另寻融资，中型运营商并非首选。
USD.AI等协议填补缺口：吸收加密投资者稳定币存款，再以GPU为抵押放贷，单笔通常5000万至2.5亿美元。结构良好的贷款享有类似投资级客户担保交易的保护条款，却多付400至600个基点。这是“懂算力的人”与“有资本的人”之间的溢价。
溢价压缩：太阳能与CoreWeave的参照
认知缺失是暂时的。太阳能行业曾经历类似周期。2013年11月，SolarCity完成首单屋顶光伏合同证券化，规模5440万美元，利率4.8%，评级BBB+；不到两年，其A类票据定价降至4.18%。产品未变，但行业可预测性提高，投资者不再为“不了解”收费。GPU对时间更敏感，因此认知鸿沟弥合和贷款溢价压缩更快。
2023年，CoreWeave以芯片为抵押借款23亿美元，浮动利率约15%。2026年3月，它完成85亿美元贷款，定价为SOFR加2.25%，固定利率约5.9%，穆迪给予A3评级，成为首笔由GPU担保的投资级贷款。客户更可靠、合同更优质，使贷款机构按Meta等巨头的信用，而非仅按CoreWeave芯片定价。
但并非所有算力运营商都有Meta。2026年中，英伟达开始为选定neocloud担保最低租赁收入：以固定价格回租未使用产能，换取超出保底部分的收入分成。Sharon AI是首个合作伙伴，涉及六年内最多4万块GB300芯片。今年8月，英伟达宣布与Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛和KKR共建融资平台，目标规模超5000亿美元，并保留最高1250亿美元担保选择权。芝商所也上线H100和B200按小时租价期货，定于10月5日交易，为贷方提供估值与对冲参考。
风险未消失：续约与转售价值仍在定价
溢价并非干脆下调，而是被拆开拉扯。今年5月，CoreWeave以SOFR加4.50%借款31亿美元；两个月后，又以SOFR加5.50%借款26亿美元，评级相同。差别在于，8月贷款背后的客户合同平均期限约三年，而贷款期限约五年，贷方为不续约可能性多收一个百分点。Nebius称，长期合同每兆瓦每年赚2000万至2500万美元，仅为最长六个月短期协议的一半。
因此，因缺乏认知而支付的溢价随生态成熟消失；为续约风险和芯片转售价值定价的溢价依然存在。与此同时，顶层担保也在动摇：宣布融资平台后不到一个月，据报道英伟达已暂停部分托底计划。稳定币持有者追逐高收益，也压缩利差。纽交所上市加密交易所Bullish于8月向USD.AI承诺投入1亿美元。更多贷方追逐同一批借款人，进一步压低利率。
从贷方到做市商：USD.AI为何卖贷款
持有贷款不再最优。贷方赚取不断缩水的认知溢价，却把风险留在账本上，并在争取收回本金的三年里祈祷风险不要成真。USD.AI还面临资产负债错配：存款人可按30天周期赎回，而贷款期限三年。Celsius的“借短放长”是前车之鉴。USD.AI用赎回排队机制管理缺口，并拒绝为满足赎回抛售贷款，但排队只是缓冲。
其存款历史也带来压力。早期大量资金为刷USD.AI代币空投积分而来，存款规模一度接近7亿美元，当时放出去的钱不到100万美元。留下来的资本支撑约3.11亿美元GPU投放：1.77亿美元在活跃贷款中，1.34亿美元在托管账户等待芯片。
10月1日，USD.AI推出GPU贷款交易所GLX和“season-and-sell”模式。存款人为一笔贷款提供资金，同时服务器正在建造、运输和安装。一旦芯片运转、付款流入，贷款就被卖给想要稳定多年期资产的机构。现金回到存款人手里，用于下一笔贷款。加密资金满足短期融资，长期资本需求则借助有耐心机构资本。该机制类似让房贷生意运转数十年的模式。
USD.AI已完成首次season-and-sell执行：6月向Duos Edge AI放贷9810万美元，用于2304块B300芯片；9月30日，SEC文件显示Axe Compute买下该集群，偿还约8780万美元债务。对USD.AI而言，几乎全部资本不到四个月就回来了。
谁拿到钱：价值链被拆成两层
最上面是英伟达。它通过制造并销售芯片获得主要收入，并在为neocloud收入托底时，分走芯片离开生产车间后所赚收入的一部分。SemiAnalysis模型显示，在40%收入分成安排下，该分成平均约为neocloud租赁收入的18%。除供应商角色外，英伟达如今还能通过为下游客户命运提供保险来赚取租金。
往下第一层是拿走价值的neocloud。Nebius短期协议每兆瓦每年可收4000万至5000万美元，长期协议只有一半，但短期合同融资成本更高。当合同期限短于贷款期限时，CoreWeave要多付整整一个百分点。neocloud再往下是贷方，而贷方也一分为二。
第一层贷方为最初建造提供资金。在USD.AI模式中，存款人的钱在服务器运输和安装期间，在托管账户赚约6.5%至7%；贷款开始生息后，收益率上抬，USD.AI活跃贷款平均约11%。这是生命周期中风险最高的一段，因为贷款尚未证明价值。第二层贷方买下已经“养熟”的贷款，此时它已有还款记录和履约表现，保险公司、私人信贷基金和银行喜欢这种稳定收入。
建造阶段贷方所赚与最终买方接受之间的差额，成为新价值流。谁找到借款人，谁就须核查芯片、撰写法律结构并卖出贷款。第一层贷方因此赚取差额和手续费。持有贷款三年只赚一份利差并承担转售风险；发起方则能让同一笔资本一年周转数次，并在每一轮发起中赚钱。Figure Technology的二季度交易量65%通过其区块链市场完成，虽然每经手一美元赚得更少，但占用自有资本也少得多。
新模式影响：资本周转、定价权与GPU贷款池
USD.AI想在GPU贷款产生与出售环节经营，而非把贷款留在账上。在Duos交易中，资金不到四个月回来。按此速度，同一美元一年可支撑三笔贷款并赚取手续费。USD.AI自称有超过250亿美元在途贷款需求，而活跃贷款仅投放3.11亿美元，让资本循环成为填补缺口的唯一办法。
卖出贷款还让USD.AI成为GPU贷款定价场所。GLX上每一笔成交都展示在给定芯片、借款人和合同期限下，一笔履约中GPU贷款值多少钱。掌握定价数据者，最终可为市场设定价格。买方则获得原本触及不到的市场：保险公司和信贷基金想要稳定多年期收入，却不想养完整团队审查数千万美元贷款；GLX让它们跳过审查和风险最高数月，直接买下有还款记录的贷款。
对借款人而言，一个几个月就能回款而非几年的贷方，可以更频繁放款。贷款卖出后还需要有人收款并执行合约，这催生类似房贷“服务”的业务；贷款到期时还需给芯片估值，Silicon Data指数和芝商所租金期货是首批工具。season-and-sell还使打包成为可能：成百笔来自数十家运营商的养熟贷款被打包进同一只债券，可能催生GPU贷款池这一资产类别。
所有贷款和交易记录在链上，确保GPU贷款如何发放、归还和定价的资料库对买方、评级机构和贷方公开可查。尽管代币化私人信贷已占链上现实世界资产的54%，其中大部分只是包装Apollo等贷方先做出来的贷款。USD.AI试图反过来：用稳定币发起贷款、赚取手续费，再卖给存在数十年的机构。