导语：美国参议院就 CLARITY 法案进行的结束辩论表决未能通过后，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）迅速转向自行制定加密市场规则。这一动作引发新的争论：在国会持续僵局之际，监管机构规则到底能维持多久？
监管机构抢发规则
表决失败两天后，SEC 公布一项为期五年的豁免，允许股票代币的发行与交易。OXK 随后与洲际交易所（ICE）合作，推出 63 只纽约证券交易所上市股票的交易；Securitize 则推出 12 只“Securitize Stocks”，涵盖苹果、英伟达和微软。
SEC 还发布指引，明确加密代币不会仅仅因为项目方回购自身代币就成为证券，并表示流动性质押代币不属于证券。该机构还就加密资产托管提出新规则草案。
CFTC 方面，则采取措施豁免部分加密软件提供商免于注册要求，提出新的“加密资产市场”注册类别，并打算允许注册交易所提供杠杆交易。
“最容易被撤销”的规则？
但业内人士担心，这些规则可能建立在流沙之上。TD Cowen 警告称，机构规则“最容易被撤销”。特朗普任命的委员们清除加里·根斯勒时代的所有痕迹，已经证明了这一点。2024 年美国最高法院的一项裁决，也意味着机构规则更容易被法院推翻。
监管规则的持久性正在法庭上受到检验。一个社区银行团体起诉美国货币监理署（OCC），指其允许加密公司获得国家信托银行牌照，属于越权。
专访 Yuriy Brisov：机构能否制定加密规则？
为讨论相关法律问题，Magazine 与 D&A Partners 的 Yuriy Brisov 进行了对话。以下为编辑后的对话内容。
Magazine：SEC 主席保罗·阿特金斯在 CLARITY 表决失败后表示，该机构之所以发布规则，是因为国会没有行动。像 SEC 这样的机构应该制定规则，还是只应解释已有规则？
Brisov：它们应该制定规则。根据 1934 年《证券交易法》，它们拥有这一权力。SEC 是在 20 世纪 20 年代末美国市场大崩盘后创建的。从成立那一刻起，SEC 就有权就法律应如何适用制定规则和条例。美国立法以创建一般规则为框架，然后由监管机构监督这些规则。这样设计的原因之一是，当区块链代币等新技术出现时，美国立法能够容纳新技术。这正是 SEC 长期以来一直在做的事情，显然属于其权力范围。
能否反转前任的解释？
Magazine：它们能否以与前一届政府任命的 SEC 相反的方式解释规则？
Brisov：理论上可以，但应该有理由，而且应属于法律体系形成的一部分。在加里·根斯勒领导下，SEC 试图把这些规则适用于代币，但结果失败了，因为仍然存在模糊性，许多公司永久离开美国市场。这给了新一届 SEC 机会，让它审视这些规则并说：“你们尝试过，但我们看到行不通，所以我们要提出自己的规则。”但制定规则的权力有限。如果规则给公司带来无法承受的经济负担，或提出奇怪要求，法律也允许公司或任何受损方在法庭上挑战规则，说：“我们不喜欢 SEC 的做法，因为它在损害市场。”2011 年，SEC 就股东如何通过代理投票适用新规则时，商业界表示“这很奇怪、负担沉重，我们不喜欢”。在 Business Roundtable 诉 SEC 案中，商业界获胜。
Chevron、Loper Bright 与法院
Magazine：最高法院的 Chevron 案判决是什么？2024 年被推翻后，如何影响针对 SEC 和 CFTC 等机构规则制定的案件？
Brisov：Chevron 是 1984 年的著名案件。法院基本上说，如果法律模糊，或法规存在不确定性和歧义，我们应使用机构的解释作为法律。2024 年 6 月，Loper Bright 成为新先例，推翻了 Chevron。现在法院说，我们不必这样做。当然，SEC 是强大权威：谁比 SEC 更懂证券法？但法院应该运用自己的大脑，自行适用 Howey 案。
Magazine：所以 SEC 规则更可能被推翻？
Brisov：在某些情况下，法院可能得出不同结论。你不能只是说“我们不喜欢这项监管”。例如，如果你是传统经纪交易商或美国投资市场传统参与者，你说“我因这项新规受损”，你就应该能够证明研究不足、规则对企业负担沉重，且对美国市场无利可图。如果证明损害和研究不足，法院可以推翻规则。据我所见，保罗·阿特金斯和 SEC 一直在咨询许多加密公司和风投。他们一直在做研究，所以这不是一天之内想出来的东西。
未来 SEC 能否逆转规则？
Magazine：假设 SEC 和 CFTC 规则在未来两年继续有效，企业基于新规投入大量资金建设代币化股票基础设施。新一届 SEC 能否单方面逆转规则，还是必须考虑建立在旧解释之上的业务？
Brisov：它们必须考虑这些业务。如果美国市场有增长潜力并能从这项监管中受益，它们就不能简单地推翻。机构或法院都要经过同样思考过程，叫 IRAC：问题、规则、分析、结论。它们必须应用可理解、透明的逻辑。不能只说“我们不喜欢”。它们必须解释，必须提出经济背景，必须提出研究，并证明研究不足，然后才能得出不同结论。为便于讨论，我们可以说保罗·阿特金斯讨厌 Howey 测试，乐于抛弃它，但他不能。他在每份说明中都不断重申，Howey 案仍然有效，仍是美国有效的监管。然而，我们可以在这个案件和那个案件中作出不同解释——这就是我们的逻辑。这使我们可以这样做，而他透明地解释了这一点。
FAQ 不是法律
Magazine：SEC 似乎多年来一直在研究创新豁免。但 SEC 最近发布 FAQ，称加密公司回购自身代币不会使商品代币成为证券。我能否基于 SEC 的 FAQ 安心推出代币回购计划？
Brisov：如果你遵循它，而且它是由知道自己在说什么的人制定的，你可能不会有事。但它不是立法。FAQ 就像手册，没有任何权威，甚至对工作人员也没有。
Magazine：所以 FAQ 并不是说他们改变了规则，只是说规则是什么？
Brisov：它只是额外解释，就像大学里的案例集。它们是工作人员笔记，是向工作人员解释应如何工作和理解规则的手册。它们经常被重写。
Magazine：在 a16z 法律顾问称 FAQ 留下巨大漏洞后，他们一周后就重写了。
Brisov：没错，就应该这样。它不是监管或立法，他们可以每周修改。
结语：在国会僵局、法院审查趋严与机构解释频繁变化的夹击下，SEC 和 CFTC 的加密规则能否长期稳定，仍取决于法律挑战、经济论证以及未来监管者的选择。