原文作者：Raoul Pal，Real Vision 创始人；原文编译：Chopper，Foresight News。
Real Vision 创始人 Raoul Pal 近日撰文指出，多数公链消亡并非行业丑闻，而是基础概率。CoinGecko 统计，截至去年年底，已有超过 1300 万种代币停止交易，其中绝大多数消亡于 2025 年。加密市场把风险投资的实时按市值计价过程公开直播，约 80% 项目最终价值归零，19% 创造部分价值，仅 1% 攫取绝大部分收益。真正值得思考的是：哪些公链能活下来，以及如何在价格给出答案前识别它们。
互联网泡沫提供先例
Pal 回顾 2000 年互联网泡沫称，基础设施过度建设、商业模式缺陷导致纳斯达克两年半内暴跌 78%，多数公司归零。但少数幸存者依托倒闭企业留下的光纤等基础设施，成长为全球巨头。云计算、操作系统、移动手机等平台市场最终均呈现头部集中格局。公链与平台市场本质相同，产品是区块空间，赢家通过技术或叙事吸引用户与资金。
公链应被视为经济体
他提醒，不应把通用公链简单看作公司或代币。以太坊、Solana、Sui 等更像独立经济体，拥有 GDP、货币供应与货币政策，评估标准应是链上经济活动，而非单一代币价格。
四种生存路径
Pal 归纳公链生存路径：一是成为独立经济体，如以太坊、Solana、Sui；二是垂直专精，如 Hyperliquid 以一体化交易所定位，公链仅作执行层；三是作为二层网络，租用一层安全并类似特许经营，但难以像一层一样沉淀价值；四是特殊案例如 BNB，市场按独立经济体定价，实际底层保障来自币安资产负债表，本质是中心化平台代币。
其余多数通用公链既缺乏独立经济体的吞吐量、可组合性与开发者密度，也不够垂直专精，更无法依靠中心化平台资产负债表，最终没有护城河，价值趋向归零。
发行机制加速归零
Pal 表示，自 2024 年夏天以来，低流通量、高完全稀释估值代币持续被市场厌恶。代币上市初期流通盘小，往往直接暴跌 70% 甚至更多，市场提前计价后续解锁抛压。没有真实需求的公链，短期热度难以转化为长期采用，发行结构只是加速同质化公链归零，即便没有发行机制问题，市场最终也会给出同样结果。
估值框架为何失效
公链竞争核心是运行效率，赢家必然把单笔交易边际成本推向趋近于零。若套用现金流折现模型，头部公链因手续费最少反而可能被低估。Pal 认为，评估公链应反向思考：若关停以太坊，二层、稳定币、DeFi、NFT 与代币化资产均将受冲击。这类似评估 TCP/IP 协议，不能只统计每个数据包收益，而要看整个互联网。
他还提到，AI 智能体无法使用传统银行系统，必须依托链上通道结算，且会自动选择最便宜、最快、最高效的网络。Solana 与 Sui 已将稳定币转账成本推向近乎零，赖特定律正在上演。
常用指标存在循环论证
Pal 曾尝试搭建 L1 估值框架，以 FDV 结合 TVL、手续费收入、DEX 交易量、稳定币市值等指标分析，但发现相关性属于循环论证：TVL 以代币计价，DEX 交易量随投机波动，手续费随交易量波动。剔除价格干扰后，2025 年 1 月至其后 13 个月的数据显示，手续费收益率与 TVL/FDV 并无预测能力。唯一有关联的是资金周转率，但方向相反：牛市资金周转越快，后续表现越差；资金沉淀留存的公链抗跌能力更强。
幸存者的三个特征
基于此，Pal 总结三个与价格无关的观察维度。第一，币价暴跌时单用户经济密度能否守住。他跟踪的一条公链代币价格下跌 83%、TVL 下跌 78%、活跃地址减少四分之三，但每个活跃用户对应部署资金仍约 2100 美元。其统计中仅以太坊、Solana、Sui 守住该指标。第二，代币下跌期间稳定币存量能否持续增长，代表外部资本长期选择。第三，开发者持续流入，这是他权重最高的指标，因为开发者迁移成本极高，熊市流入代表高确定性选择。
Pal 结论称，满足钱包数量增长、链上交易价值提升、开发者先行入场且在回撤期维持等条件，才值得深入研究；否则持有的只是同质化商品型代币。此类标的 S 型增长曲线中可能出现 90% 价格回撤，但少数幸存者长期将实现指数级上涨。绝大多数项目终将消亡，活下来的少数才是整个游戏核心。关注采用情况，而不是币价。
注：Pal 在文中披露其任职于 Sui 基金会，但表示数据分析完成于发现 Sui 属于上述三个标的之一之前。